港元是否會與美元脫鉤?答案是否定的

最近，市場上再次興起關於港元聯繫匯率是否正面臨與美元脫鉤風險的討論。不論是去年以來的社會運動，還是近期的香港國家安全法，都為這樣的擔憂提供了土壤。然而，我們認為答案是否定的。事實上，資本市場的驅動力不太可能造成港元脫鉤，而香港或北京的決策者主動選擇脫鉤的可能性也微乎其微。

首先，讓我們快速回顧一下港元聯繫匯率的運行機制 ：

香港的外匯機制被稱為「貨幣發行局(currency board)」，其含義是通過固定匯價，要求發鈔機構依法持有足以支持港元發行的美元作為儲備金，並保持外匯儲備至少等於現有的貨幣供應量，使得每一張流通中的港元鈔票都有相應的美元資產充分支持。另外，香港金管局不能設定獨立的貨幣政策。為了維持匯價穩定，利率必須根據資本流動情況自動調整。

這一運行機制時刻自動進行著被動調整。如果資本外流導致港元流動性枯竭，貨幣供應會萎縮，港元利率（以香港銀行同業拆借利率HIBOR表示) 會自然上升 ，高利率創造的套利機會將吸引資金迴流，從而在利率、匯率和貨幣供應之間創造一種自然平衡。香港金管局無需手動操作這一過程，近40年來這一機制一直運作良好。

上述「貨幣發行局」機制比普通固定匯率系統更加堅挺，因為它要求貨幣發行機構持有與流通貨幣量等值甚至更多的外匯儲備。在這一機制中，當地貨幣可以隨時以固定匯價兌換為其掛鉤的外匯（反之亦然）。

值得注意的是，貨幣發行局機制並不會單純由於市場驅動力（如資本流入或流出）而崩潰。事實上，自約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)為俄羅斯北部政府建立第一個貨幣發行局機制以來，管理良好的貨幣發行局機制從未崩潰過。儘管阿根廷在被迫放棄盯住美元的匯率制度時，從技術上講，也實行的是一種貨幣發行局制度，但它沒有做到「管理良好」。事實上，阿根廷幾乎違反了妥善管理貨幣發行局機制的所有規則。

接下來，我們將解釋近期圍繞港元脫鉤話題的常見疑問。

問題1：香港金管局的儲備資產即將枯竭?

我們的觀點：這種說法具有誤導性。金管局的外匯儲備量是穩定的，而「外匯儲備(foreign reserves)」和問題中提到的銀行「超額準備金(excess reserves)」不是一回事。外匯儲備是衡量外匯機制安全性的重要標準，而超額準備金是衡量銀行間流動性的一個指標，是貨幣供給的一部分。

從金管局的儲備來看，超額準備金一直在下降，而外匯儲備一直在上升。目前，專門用於捍衛聯繫匯率機制的外匯儲備，即支持資產(backing assets)，與貨幣流通量的比值超過100%，而且近年來一直保持穩定，任何額外港元的發行都伴隨著支持資產的增加。超額準備金的下降只是銀行間市場運行的結果，過去的幾年裡美元利率上升，銀行間流動性縮緊。但這並沒有在港元匯率方面對金管局構成壓力。另外，在過去的許多年裡超額準備金甚至一直接近零，而聯繫匯率機制的運行並未受到影響。